每经记者：鄢银婵 每经编辑：陈俊杰
4月初，一则央视报道将正在冲刺港股IPO的仙乐健康科技股份有限公司（以下称“仙乐健康”）推上风口浪尖，其国内代工厂为网红品牌“优思益”生产的产品被曝涉嫌虚假宣传。
随后，国务院食安办等三部门联合约谈多家电商平台，舆论焦点也从品牌方转向背后的代工巨头——在其讲述的“全链式服务”下，生产端的责任边界究竟划在哪里成为拷问。
过去七年间，这家头顶“全球第三、中国第一”光环的CDMO（合同研发生产）企业，A股股价长期低迷；海外并购标的累计亏损约3.8亿元，成为财务失血点；在产能利用率未饱和的情况下，公司仍计划通过港股募资海外扩产；其股权激励更是只设营收目标、回避利润考核，加剧了市场对盈利前景的疑虑。
多重矛盾交织下，仙乐健康的港股征程，能否讲出一个比“全球第三”更有说服力的故事？
优思益风波引爆代工合规拷问，仙乐健康称“属于个别品牌营销问题”
4月1日，央视报道网红保健品“优思益”涉嫌造假，其运营主体广州雅拉源仅拥有4项外观设计专利，无食品、医疗相关专利，4家分支机构均已注销，“优思益”商标曾被驳回。三部门联合约谈抖音、淘天、小红书三家平台。
而为其提供代工生产的，正是仙乐健康。
这并非仙乐健康首次因代工业务卷入争议。早在2022年，其代工的安琪纽特乳铁蛋白产品就曾引发“婴幼儿产品能治病”的质疑。
据了解，对品牌方，代工模式轻资产、快周转；对工厂方，则依赖大客户，合规审核易缺位。招股书显示，仙乐健康为全球收入前十的营养健康食品品牌中的七家提供服务，但其客户审核体系是否包含对品牌宣传材料的合规审查，招股书并未详细披露。
仙乐健康在回应中强调“仅承接出口订单”“不参与销售、宣传及推广环节”“与广州雅拉源无任何关联关系”，并称该事件“属于个别品牌营销问题，并不涉及生产制造环节的系统性风险”。据了解，优思益通过“保税仓一日游”模式（内地生产→转运至香港短暂中转办理出口手续→再以进口商品身份进入内地保税仓），利用跨境电商监管规则完成“进口”的身份转换。
值得注意的是，优思益品牌方承认，2019年底即与仙乐健康建立合作，委托其代工生产部分产品。这意味着双方合作时间长达6年，仙乐健康在长期合作中，是否具有对该品牌方的资质与宣传合规性履行必要审查义务？
北京市中友律师事务所高级合伙人夏孙明律师在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，代工厂从法律要求上有一定的审查义务。对于食品生产商而言，《中华人民共和国食品安全法》及其实施条例要求受托方对生产行为负责，包含对标签标识合法性的审查义务。即使生产的是出口订单产品，若该产品最终回流国内市场、以“进口”身份销售，生产商在标签审查环节存在明显疏漏，则难以完全摆脱审查不力的法律评价。
而在“风险因素”章节，仙乐健康也坦言，“我们依赖客户进行产品的营销及分销⋯⋯若客户未能遵守适用法律及法规，或其产品出现质量或安全问题，可能对我们声誉造成不利影响”。
“全链式服务”包含“营销支持” 律师：专业食品代工厂有法定的“注意义务”
仙乐健康招股书将“端到端解决方案”与“全链式服务”置于显眼位置。其合作模式分为自主开发（公司主动提案）、客户定制开发（按客户需求研发）、客户产品委托生产（纯代工）。其中，前两类占据主导地位。
值得注意的是，“全链式服务”中包含“营销支持”环节。该服务涵盖产品概念和定位建议、标签和说明书设计协助、市场准入咨询等内容。在优思益事件中，这一环节的责任归属成为争议焦点。
夏孙明指出，深度合作的全链式代工服务强化了审查义务与法律责任。“招股书和官网明确表示其解决方案涵盖‘营销活动及销售支持’，这意味着仙乐健康并非被动的‘来料加工’型代工厂，而是主动参与产品策划、概念设计的CDMO提供商。”
另外，优思益产品属于普通食品，并无保健食品“蓝帽子”标识，却宣称功效。作为专业代工厂，仙乐健康是否应当识别这一明显合规瑕疵？
夏孙明认为，专业食品代工厂有法定的“注意义务”。其义务边界至少包括：对委托方资质的审查、对产品标签标识合规性的审查、对违规生产活动的拒绝义务。“仙乐健康作为行业龙头，应当具备识别此类宣称违规性的专业能力，若未提醒、未制止，则难以否认存在法律过错。”
据国家市场监督管理总局，《食品委托生产监督管理办法》将于今年12月1日正式施行，明确将商标授权、定制生产等委托生产情形统一纳入监管，细化了委托双方的食品安全责任。这意味着仙乐健康等代工企业的合规义务将显著增加。
夏孙明表示，新规实施后，CDMO企业的合规义务将发生质变。从“被动生产”到“主动审查”，从“合同免责”到“法定责任不可豁免”等，仙乐健康等CDMO企业必须从战略层面调整合规体系，否则将面临极高的法律风险。
轻资产转型埋下隐忧，全球化收购反成业绩“出血点”
回到1993年，林培青创立仙乐制药，从药品生产起步。2000年切入营养健康食品赛道，为品牌商提供代工服务。
品牌商掌握渠道和终端溢价，而代工厂负责研发和生产的重资产环节。仙乐健康凭借多剂型平台开发能力，逐步建立起覆盖软胶囊、软糖、片剂、粉剂、硬胶囊及饮品的产品体系。于2019年登陆深交所创业板，成为国内首家A股营养健康食品CDMO企业。
2016年，仙乐健康将自有品牌“千林”出售给辉瑞制药，彻底转向纯代工模式。这一决策带来了现金流，也使其轻装上阵拓展海外市场。
2019年至2024年，仙乐健康的营收从15.8亿元增长至42.11亿元；净利润则从1.43亿元增长至3.25亿元。按2024年的收入计算，公司在全球营养健康食品解决方案市场份额排名第三，也是全球第二大软糖和软胶囊解决方案提供商。
但增长在2025年戛然而止。业绩预告显示，其净利润在2025年同比下降53%至69%，在1.01亿元至1.51亿元之间，导致业绩下滑的主要原因是1.95亿元的计提资产减值。
实际上，仙乐健康2016年出售“千林”时，同步也在“买买买”，收购了德国Ayanda公司，这家公司是欧洲五大软胶囊制造商之一，此后直接成为仙乐健康扎根欧洲的核心CDMO基地。2023年1月，仙乐健康又以7.7亿元收购美国Best Formulations71.41%股权，成为其全球化战略的关键落子。
但该项收购却成为公司持续的“出血点”。招股书显示，被收购时，Best Formulations已处于亏损状态，其截至2023年1月6日止的收购前期间亏损1.18亿元。2024年3月，该公司拆分出全资子公司PC公司，专门负责个人护理产品制造。收购完成后，业绩并未好转，2023年至2025年上半年，其净亏损分别达到1.4亿元、1.5亿元和8694万元，累计亏损约3.8亿元。
截至2025年9月末，公司商誉总额已达4.32亿元，其中近60%都来自美国业务板块。面对这一困境，仙乐健康于2025年8月决议剥离Best Formulations的个人护理业务子公司PC，并于2026年1月签署非约束性意向书。
此外，公司重点发展的海外市场在经历高速增长后也有放缓趋势。招股书显示，其海外收入规模从2023年的17亿元增长至2024年的25亿元，占总收入比从48.3%升至2025年前三季度的61.2%。但增速下滑明显，2023年、2024年，其海外收入同比增速分别为70%、47.33%，2025年上半年，增速仅5.58%。
市值“缩水”，H股募资背后资金与治理双重承压
A股上市近7年，仙乐健康市值长期缩水，较2020年末峰值已缩水超40%。
2019年9月，公司在A股创业板上市时，股价前3个交易日短暂上涨后便一路下跌，甚至一度破发。此后几年，仅在2020年9月至2021年1月期间，维持了相对高位。截至2026年4月20日，其总市值约63亿元，动态市盈率约18.18倍，显著低于食品制造业31.59倍的中位市盈率。
在此背景下，仙乐健康筹划“A+H”两地上市。赴港目的概括为“提高资本实力，加快海外业务发展”，并提出了“全球第一”战略目标。然而，公司现有产能并未饱和，扩张合理性受到关注。
2023年至2025年前三季度，仙乐健康软胶囊产能利用率分别为46.9%、55.1%和60.4%，软糖产能利用率分别为63.0%、75.0%和79.7%。在产能尚未吃紧的情况下，公司计划通过港股募资在泰国建设新的生产基地，预计新增软糖年产能24亿粒。
一边是国内产能利用率不足，一边是海外大举扩产，这一矛盾引出了更深层的资金需求问题。截至2025年9月30日，账面现金及现金等价物余额5.4亿元。但资金压力不小：一笔超10亿元的可转债即将到期；泰国基地后续还需投入约2000万美元（折合人民币约1.38亿元），预计2027年投产；日常经营同样需要输血。
营运效率也在下滑。2023年至2025年前三季度，公司贸易应收账款从6.13亿元增至8.19亿元，应收账款周转天数从54.3天延长至62.1天，资金回笼速度明显放缓；资产负债率则从50.6%升至55.1%。
多重资金需求叠加，赴港融资的必要性由此凸显。然而，资本市场对管理层信心的评估，不仅看扩张计划，还要看激励导向。
2026年3月，仙乐健康推出限制性股票激励计划，考核年度为2026年至2028年。令人关注的是，该计划仅设置了营业收入增长目标，2026年不低于50.9亿元、2027年不低于53.83亿元、2028年不低于58.32亿元，并未纳入净利润或扣非净利润指标。
以2026年目标为基数计算，2027年、2028年营收增速分别达到5.76%和8.34%即可完成解锁。而公司2023年、2024年的营收增速分别为42.87%和17.56%。这种“只问增长、不问利润”的考核设计，也被市场解读为管理层对利润修复缺乏信心的信号。
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